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2019-09-16 21:11栏目:新闻中心
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投资建议:首次覆盖,建议增持。公司正积极铺设渠道、扩张产能,未来将深度受益于生活用纸行业整合与格局优化,实现快速增长。预计2017-19年EPS为0.46、0.59、0.73元,给予目标价17.70元(对应2018年30倍PE)。首次覆盖,给予“增持”评级。

生活用纸行业处于量价齐升、龙头集中度持续提升的良性周期中。虽然目前我国生活用纸人均消费量仍低于世界平均水平,但人均生活用纸消费量和人均GDP之间呈现较强的正相关关系,不考虑人口的自然增长以及新增区域的开拓,就存量而言基于人均GDP的稳步提升,人均消费量增速基本维持在5%-10%之间,历年增速稳健且增长根基相对牢固。并且,生活用纸市场规模的增速显著高于销量的实际增长,由此反映生活用纸整体消费价格带的持续上移。因此,长周期来看当前生活用纸行业的量价齐升具有较强的可持续性及稳定性。此外,对标美国CR4(75%)和日本CR4(57%),国内生活用纸行业CR4仅为32%。未来在环保督查趋严以及原材料价格上涨压力的驱动之下,市场份额将持续向龙头靠拢。

    市场认为:我国生活用纸行业近年来增速有所下降,市场格局有所固化,集中度难再提升。我们认为:我国生活用纸人均用量对标发达国家有四倍空间,远未达到天花板,未来仍将保持较快增长。行业2013年CR4为27%,2016年CR4达到32%,提升明显。随着原材料涨价、供给侧去产能以及渠道变革,预计行业集中度将进一步提升。近年来行业新增实际产能远低于计划产能,供需缺口收窄,龙头公司产品出厂价持续提升。判断未来这一趋势将持续,竞争格局有望持续优化。

    公司顺应生活用纸品质消费升级的发展趋势,持续推动产品高端化。生活用纸行业当前的发展趋势为由价格敏感型消费阶段向品质敏感型消费阶段转变。对应细分品类增速变化的实际情况为非卷纸类销售收入的增速显著高于卷纸类销售收入的增速。结合公司主要产品的收入结构来看,卷纸类产品的收入占比从2012年的54.28%下降至2016年的43.26%,非卷纸类产品的收入占比从2012年的44.76%提升至2016年的53.54%,因为非卷纸的毛利率比卷纸的毛利率要高11pct,未来随着非卷纸收入占比的提升,并结合公司自2017年6月份开始起对自然木系列的重点推广情况来看,自然木系列价格比一般产品高出30%-40%,具备更强的盈利能力,从而为公司收入带来新的增长点。产品高端化的加速推进是公司顺势而为的一项重要举措,未来将推动公司盈利能力的不断提升。

    渠道产能快速扩张,产品结构持续优化。1)渠道:2015年引入原金红叶核心营销团队,重金投入渠道端,经销商数量由2014年的700家上升至2016年的1400家,带来收入的快速增长。同时,公司不断开拓KA。电商等非经销商渠道,提升自主控制权。2)产能:公司积极布局新产能投建,预计2017年将新增产能到65万吨,未来将拥有130万吨产能。3)产品结构:公司不断进行产品优化升级,提高高端生活用纸等非卷纸类产品占比。

    公司推动营销渠道与组织架构的革新,从而带动收入的加速增长。公司于2015年年初引入了金红叶的营销团队,新的营销团队在刘金锋总的带领之下,在组织结构细化,终端价格体系的规范、销售通路的完善(经销商、KA、电商、商消四大渠道共同发力)以及网点覆盖率的提升等方面均取得了较大的改善。截至目前为止,公司已经拥有2000多家经销商,覆盖1000多个城市,从全国有2800多个城市的数量来看,仍有1000多个城市尚未开发,未来渠道扩张空间仍然可观。

    催化剂:终端产品提价、电商销售超预期l风险提示:渠道拓张、品类调整低于预期;行业竞争加剧。

    提价对冲木浆价格高位震荡的压力,成本压力将一定程度上倒逼中小产能出清。2017年下半年以来,木浆价格持续性上涨主要和国内库存超预期下降、国外浆厂突发事件导致纸浆供货量的减少、环保监管趋严以及废纸等其他原材料价格上涨的带动有关。虽然2018年木浆产能的大量投放将冲击浆价的预期仍在,但实际情况大概率为供需平衡,浆价维持高位震荡。一方面因为供给端实际落地产能大概率低于计划产能、自用产能占比相对偏高。另一方面需求端今年还会受到废纸新政的侧面推动,国废价格的上涨会拉动木浆替代性需求的增长,从而支撑浆价。对此,公司从2017年10月至今累计提价幅度为15%,基本可以对冲浆价高位的压力。此外,因公司木浆100%从海外进口,未来将受益于人民币升值。

    公司的产能瓶颈已打破,从而为前端销售的加速扩张奠定基础。公司2016年实际拥有产能50.5万吨,2017年年底新增产能14.5万吨,分别对应云浮12万吨和唐山2.5万吨。此外,湖北的20万吨产能将于2018年年底投放,到2018年年底将形成85万吨的有效产能。预计未来每年公司将新增10万吨的产能投放,最终突破百万产能瓶颈,从而形成全国性产能布局网络。

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